人工生成Luca Ferrari: 当现金牛成为获客机器
他买已经在收钱的软件，并在股市简报里把背后的机器称为他最重要的产品。
Luca Ferrari买已经过了巅峰期的软件。 Evernote, WeTransfer, Meetup, AOL, Vimeo, Airtable, Eventbrite，以及2026年9月10日的Miro，约定企业价值1,355 Milliarden Dollar。Bending Spoons持有这些公司，不卖掉它们，改写代码，裁掉层级，用小团队来运营。Evernote以前大约350人，据他自己说现在大约二十人在跑。这是公开的Playbook。下面的假设是另一回事：现金牛就是那扇门。
他买已经在收钱的。
Bending Spoons自2026年7月1日起在Nasdaq上市，代码BSP，发行价29 Dollar。8月13日的季报称公司净营收为1,10 Milliarden Dollar。当天首个收盘价为40,50 Dollar。9月30日该股收于33,32。
Miro在10月1日还只是一个签名，不是所有物。Enterprise Value 1,355 Milliarden Dollar，加上Miro的净现金，股权价值约1,79 Milliarden。部分Miro股东把295 Millionen Dollar的收益投入新的Bending Spoons股票。预计2026年第四季度完成交割，在此之前两家公司分开运营。Ferrari在公告中说，Miro的年经常性收入约600 Millionen Dollar，其中近90%来自商业和公司客户。Andrey Khusid，Miro联合创始人，称有近4 Millionen付费用户和超过250.000个组织。
Airtable已经搞定。关于Miro的公告说，这笔收购在前一周完成。8月13日的报告里它还是合同，全现金，Enterprise Value 1,29 Milliarden Dollar。Tractive，狗和猫的项圈加订阅，在2026年5月完成收购，Enterprise Value 759 Millionen Dollar，其中115 Millionen一年后到期。
之前的三个大名写在招股书里，Forbes在2026年7月6日读到。AOL花1,454 Milliarden Dollar，仅2025年就有633 Millionen营收和334 Millionen营业利润。Vimeo花1,359 Milliarden，Eventbrite花505 Millionen。Eventbrite在2025年录得26 Millionen Dollar营业亏损。如果从2025年1月1日起就把AOL、Eventbrite和Vimeo放进公司，按Forbes的说法，股东的备考利润会是22,4 Millionen Dollar，对应2,6 Milliarden营收。
公司自身的营收，不含这笔重算：387 Millionen Dollar 2023，671 Millionen 2024，1,31 Milliarden 2025。2025年营业利润：278 Millionen。最终亏损204.000 Dollar。2026年第二季度：704 Millionen营收，同比加126%，营业利润240 Millionen。有机的，也就是和一年前相同的业务，是3%。跳跃是收购带来的。2026年的预测，截至8月12日的存量，不含之后的收购：2,78至2,82 Milliarden营收，调整后营业利润1,46至1,51 Milliarden。Airtable和Miro不在这个区间里。
在信中，机器是最重要的产品。
在招股说明书致股东的信中，有他2013年给自己定下的句子：“Build the perfect operating machine.” 机器要变得足够好，使Bending Spoons的一项数字业务合在一起比单独更有价值。他写道，从第一天起，他们就把Operating Machine本身当作最重要的产品来对待。应用排在其后。
旁边的Playbook很短。买下，深度改造，把利润持久拉高，把收益投入下一笔收购。人们想要的产品，他们一并买来。他们自己想做的工作是运营。这通过招股说明书所称的Platform来执行：人、自有技术、自有数据。对于2023年至2026年第一季度的收购，他给出内部门槛：杠杆65%、非杠杆25%。他认为门槛有可能随规模下降。几乎全部可用资本还要多年投入收购。
在信中他提到Henry Singleton、Tom Murphy、Broadcom、Danaher和TransDigm。这更接近Berkshire Hathaway，而不是会再卖掉的基金。公司自己在每条消息里写同一句话：它从未卖掉过一项重要业务。他公开把这种组合描述为大约四分之一Private Equity和四分之三技术。他反复回到的句子是持有。围绕它的生活写在肖像里： Who the Heaven是Luca Ferrari.
我们的论点把同一封信再往前读一步。应用是原材料。客户关系是代码变便宜后仍留下的价值。
Cow是门。
标准软件会变得更便宜去构建，一旦一个小的Engineering团队用强大的模型就能重写代码库。那时Miro订阅就是惯性：合同、习惯、审计、采购。Bending Spoons正靠这种惯性活着。经济的拖累让Cash Cows继续收钱，哪怕单个用户可以让人给自己建个Whiteboard，而不是去订阅。
大多数公司把这种模型工作留给别人，想要可检查、会持续开发的标准化东西。那里仍有市场。Ferrari不必把剩余部分看成最终产品。他可以把它们看成门。
每笔收购于是带来已经在跑的收入、通过合同、习惯、审计和采购留下来的关系，以及进入那些把模型车间留给别人的公司的一扇门。这是我们的解读，中等把握。在招股说明书里，钱流向下一笔收购。
在他那里，重写代码的团队不是摆设。2026年7月初，每个Spooner都拿到了Alt-Spooner，一个基于公司自己托管的开放模型的代理，可切换到其他模型。在全面使用的前三周，该代理处理了超过1000亿Tokens。Evernote，Ferrari在The VC Corner于9月30日转述的一次谈话中说，今天大约二十人在运营。“Today, Evernote, we ran it with about 20 people.” 2022年收购时大约是350人，大致对应9000万美元营收。他旁边放上Gmail，大约50到60人对应约4亿美元营收。这是他这次谈话里的算法，不是经审计的人数。
129人在二月。75%在九月。
保留是有代价的，而代价由签字当天在场的人来付。Evernote于2022年11月宣布，并于2023年1月关闭。2023年2月17日，Bending Spoons解雇了129人。2023年7月，美国和智利剩余员工的大部分离开，工作转移到欧洲。2023年12月，免费计划被削减到50条笔记和一个笔记本。2024年9月8日，Ferrari对Reuters说，WeTransfer 75%的员工将离开。TechCrunch据此，在报告的约350人的编制下，估算至少约260人。
这个模式在2026年还没有结束。第二季度的成本中包含AOL、Eventbrite、Tractive和Vimeo重组的遣散费。公司作为reorganization-related expense从调整后利润中剔除的这一项，在该季度为5100万美元。应用的用户仍然是客户。打造这些应用的团队大部分没有留下。姓名、数据和更长的章节在 肖像.
股价是现金流的46倍。
McGrinsey Ratio，正式名称为Price-to-Cash-Flow，德语为Kurs-Cashflow-Verhältnis：基准日的市值除以过去四个季度的经营现金流。我们没有发明这个指标。我们把它放在中心。 方法.
经营现金流来自招股书：2023年5900万美元，2024年2.05亿美元，2025年2.91亿美元。2025年上半年：8800万。2026年上半年，8月13日的报告：2.54亿。截至2026年6月30日的四个季度因此为4.57亿美元。2023年、2024年和2025年12月31日没有股价。这三年的Ratio无法计算。
| 期间 | 经营现金流 | McGrinsey Ratio |
|---|---|---|
| 2023 | 59 Mio. $ | 无法计算 |
| 2024 | 205 Mio. $ | 无法计算 |
| 2025 | 291 Mio. $ | 无法计算 |
| 2025年第1季度 | 21 Mio. $ | |
| 2025年第2季度 | 66 Mio. $ | |
| 2025年下半年 | 203 Mio. $ | |
| 2026年第1季度 | 76 Mio. $ | |
| 2026年第2季度 | 179 Mio. $ | |
| 截至2026年6月30日的四个季度 | 457 Mio. $ |
分母在整个股价序列中都是一样的：457百万美元，截至2026年6月30日的经营性现金流。分子是当日收盘价乘以635百万股：324.978.625股普通股加上310.240.685股Class-A股，招股说明书为完成发行给出的数字。9月30日，收盘33.32美元，市值212亿美元，比率为46。如果银行全额行使超额配售，招股说明书称再多5.2百万股普通股。同样的Class A，同样的收盘，比率为47。
| 收盘 | 股价 | 市值 | McGrinsey Ratio |
|---|---|---|---|
| 1.7.2026 | 40,50 $ | 257亿美元 | 56 |
| 31.7.2026 | 35,20 $ | 224亿美元 | 49 |
| 11.8.2026 | 53,44 $ | 339亿美元 | 74 |
| 13.8.2026 | 40,92 $ | 260亿美元 | 57 |
| 31.8.2026 | 41,35 $ | 263亿美元 | 57 |
| 30.9.2026 | 33,32 $ | 212亿美元 | 46 |
截至2026年6月30日：长期债务48.8亿美元，现金7.93亿，净债务40.9亿，7.94亿在十二个月内到期。2.4的杠杆是他们自己的定义，按预期节省和购入公司整年归属来算。2026年上半年利息花了2.02亿美元。经营利润3.6亿，净利润2.04亿。2025年缺口更硬：经营利润2.78亿，净利润亏损20.4万美元。
招股说明书说，收购会用经营性现金流、额外信贷和偶尔新股本支付，现金流历史上首先用于下一次收购。2026年上半年是2.54亿美元经营性现金流，从现金拿出22.9亿美元用于公司收购，以及25.7亿美元新贷款。现金流是自己赚的。下一头Cow的支票是信贷。这是我们根据数字的看法。
在最贵的一百家公司中，这一比率的中位数为25。 该系列. 46是一台收购机器的价格，其说明书还想把可用资本再送很多年进下一家公司。背后的客户关系会不会变成一扇门，哪个招股说明书都没写。
季度报告 2026年8月13日 · 招股说明书 · 收盘价
收购，现金流，解读。
| 表述 | 篮子 | 来源 |
|---|---|---|
| Miro：2026年9月10日签约，企业价值13.55亿美元，股权价值约17.9亿，2.95亿流入新股。预计第四季度交割。在此之前分开。 | 事实 | 公司的公告，2026年9月10日。 |
| Airtable：企业价值1,29十亿，全部现金。8月13日还在签约，在9月10日之前的那一周完成。 | 事实 | 季度报告2026年8月13日。Miro公告，2026年9月10日。 |
| Tractive：2026年5月完成，企业价值759百万，其中115百万一年后。 | 事实 | 季度报告2026年8月13日。 |
| AOL 1,454十亿。Vimeo 1,359十亿。Eventbrite 505百万。2025年备考：22,4百万利润对应2,6十亿营收，如果这三家从2025年1月1日起就在内的话。 | 事实，按Forbes读招股书的方式 | Forbes，2026年7月6日。 |
| AOL 2025：633百万营收，334百万经营利润。Eventbrite 2025：经营亏损26百万。 | 事实 | 招股书，备考表格。 |
| 2025年营收1,31十亿和经营利润278百万。账面亏损204.000美元。2026年第二季度：704百万营收，增长126%，有机增长3%。 | 事实 | 招股书。季度报告2026年8月13日。 |
| 2023至2025年经营现金流为59、205和291百万。截至2026年6月30日的四个季度：457百万。 | 事实 | 招股书以及2026年8月13日报告中的两个半年。 |
| 2026年9月30日收盘：33,32美元。635百万股。市值21,2十亿。McGrinsey Ratio 46。含全部超额配售为47。 | 事实，我们的计算 | Yahoo Finance，日收盘。招股书，完成时的股份数。分母457百万。 |
| 债务4,88十亿，现金793百万，净债务4,09十亿，794百万十二个月内到期。按他们的定义杠杆2,4。2026年上半年利息：202百万。用现金做的公司收购：2,29十亿。新贷款：2,57十亿。 | 事实 | 季度报告2026年8月13日，截至6月30日的资产负债表和现金流。 |
| Operating Machine是他们最重要的产品。门槛65%杠杆和25%非杠杆。几乎全部资本还要很多年用于收购。从未出售过重要业务。 | 事实，他们的文本 | 招股书中的股东信。公告的About区块。 |
| Evernote今天大约20人，购买时大约350人，在约90百万营收上大致打平。旁边的Gmail：大约50到60人，约400百万营收。 | 他的说法 | The VC Corner, 2026年9月30日, 在他谈话之后。 |
| Alt-Spooner 7月初发给每个Spooner。前三周超过1000亿Tokens。开放模型，由公司托管。 | 事实 | 季度报告 2026年8月13日。 |
| Evernote: 2023年2月17日裁员129人，大部分美国和智利的人在2023年7月。WeTransfer: 75%，在2024年9月8日说的。 | 事实 | TechCrunch, 2023年2月27日。The Verge, 2023年7月9日。Reuters, 2024年9月8日。 |
| 现金牛是通向那些把模型工作留给别人的公司的门。在招股书里资本流向下一次收购。 | 假设, 中等 | 我们对Playbook的解读。 |
- 季度报告, 2026年8月13日营收, 利润, 现金流, 债务, Tractive, Airtable合同, Alt-Spooner, 预测, 交易所净收益。https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/2004711/000200471126000011/bsp_ex99-1.htm
- 招股说明书, Form 424B4股东信, Operating Machine, Platform, 现金流2023至2025, 股票数量, AOL和Eventbrite在备考表格中。https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/2004711/000110465926079884/tm2613674-14_424b4.htm
- Miro, 2026年9月10日Enterprise Value, 股权价值, 295百万, 预期收盘, Airtable已完成。https://investors.bendingspoons.com/newsroom/bending-spoons-agrees-to-acquire-miro
- Forbes, 2026年7月6日收购价格AOL, Vimeo, Eventbrite. 备考利润22,4百万对2,6十亿营收。https://www.forbes.com/sites/shivaramrajgopal/2026/07/06/bending-spoons-paid-33-billion-for-aol-vimeo-and-eventbrite-its-pro-forma-2025-profit-was-just-22-million/
- BSP收盘价从2026年7月1日到9月30日的日收盘。首次收盘40,50。系列中最高收盘53,44在8月11日。9月30日: 33,32。https://finance.yahoo.com/quote/BSP/history/
- The VC Corner, 2026年9月30日Evernote大约20人。他关于350人、90百万营收、Gmail的说法。https://www.thevccorner.com/p/bending-spoons-evernote-playbook
- TechCrunch, 2023年2月27日Evernote 裁员 129 人。https://techcrunch.com/2023/02/27/bending-spoons-lays-off-129-evernote-staffers/
- The Verge，2023 年 7 月 9 日Evernote 美国和智利的大部分员工。https://www.theverge.com/2023/7/9/23789012/evernote-layoff-us-staff-bending-spoons-note-taking-app
- Reuters，2024 年 9 月 8 日Ferrari 谈 WeTransfer 75% 的员工。https://www.reuters.com/technology/bending-spoons-lay-off-75-wetransfer-staff-post-deal-ceo-says-2024-09-08/
- Who the Heaven 是 Luca Ferrari肖像。四分之一 Private Equity，四分之三技术。较长章节中的剪辑。https://mcgrinsey.com/magazin/who-the-heaven-ist-luca-ferrari/
- McGrinsey RatioPrice-to-Cash-Flow。基准日市值除以过去四个季度的经营性现金流。https://mcgrinsey.com/magazin/mcgrinsey-ratio-kgv-wachstumskapital/
调研：2026 年 10 月 1 日。用 McGrinsey Writing Skill 写成。Luca Ferrari 没有委托我们。
